دانشگاه آزاد اسلامي
واحد علوم و تحقيقات خوزستان
پايان نامه کارشناسي ارشد رشته: حسابداري”M.A. ”
موضوع:
بررسي عملکرد و رتبه بندي صندوق هاي سرمايه گذاري در بورس اوراق بهادار تهران بر اساس هفت شاخص مختلف
استاد راهنما:
دکتر محمد رمضان احمدي
استاد مشاور:
دکتر علي حسين حسين زاده
نگارنده:
امين روشنگرزاده
سال تحصيلي 90- 1389
حمد و سپاس خداي را، آن نخستين بي پيشين و آن آخرين بي پسين را. خداوندي را که ديده بينايان از ديدارش قاصر آيد و انديشه واصفان از نعمتهاي او فرو ماند. خداوندي که مرا در تمام لحظات زندگي با امدادهاي غيبي خويش هدايت مينمايد. حمد و سپاس خداوندي را که به من دو فرشته به نام پدر و مادر داد. پدر و مادري که زحمات و دلسوزي هاي مهربانانه آنها چنان مرا به ايشان مديون ساخته که هرگز نمي توانم تمام حقي را که بر گردن من دارند، به تمامي استيفا نمايم.
” تقدير و تشکر ”
اگرچه لطف و بزرگواري بيش از حد سروران و اساتيد گرانقدر به هيچ طريقي قابل پاسخگويي نميباشد، اما اينجانب بر خود لازم مي دانم که مراتب تقدير و تشکر وافر خود را از کليه عزيزاني که در مراحل مختلف اين پژوهش مرا راهنمايي نمودند، ابراز نمايم، خصوصاً از:
جناب آقاي دکتر محمد رمضان احمدي استاد ارجمند، که مسير حرکت را تعيين نمود و با راهنمايي هاي خويش بنده را در اين مسير راهنمايي و ارشاد نمودند. همچنين از جناب آقاي دکتر علي حسين حسين زاده استاد گرامي، که با مشورتهاي کارشناسانه خود مرا در انجام پردازش هاي صحيح اطلاعات و نتيجه گيري از آنها راهنمايي نمودند.
همچنين از ديگر عزيزاني که به هر نحو مرا در تهيه و تدوين اين پژوهش راهنمايي و ارشاد نمودند از جمله جناب آقاي دکتر عبده تبريزي، دکتر راعي و جناب آقاي پروفسور حسين کاظمي که همواره از طريق پست الکترونيکي بنده را مورد ارشاد و راهنمايي قرار دادند، تشکر و قدر داني مينمايم.
“تقديم به ”
به پدر بزرگوارم
و مادر عزيز تر از جانم
دو گنج سعادتي که خداوند به من ارزاني داشته
و همواره مرا به قدر شناسي اين دو گنج بزرگ ترغيب نمود.
عنوان فهرست مطالب صفحه
چکيده1
فصل اول: کليات تحقيق3
مقدمه4
1- 1 بيان مسأله تحقيق5
1- 2 ضرورت و اهميت انجام تحقيق6
1- 3 اهداف تحقيق7
1- 4 سؤالات پژوهش8
1- 5 فرضيه هاي تحقيق8
1- 6 تعاريف واژه ها و اصطلاحات9
1- 6- 1 صندوق هاي سرمايه گذاري9
1- 6- 3 بازده سرمايه گذاري9
1- 6- 4 ريسک سرمايه گذاري10
1- 6- 5 ريسک سيستماتيک10
1- 6- 6 ريسک غير سيستماتيک10
1- 6- 7 ريسک نامطلوب10
فصل دوم :ادبيات موضوع و پيشينه تحقيق12
مقدمه :13
2- 1 تاريخچه و سير تاريخي صندوق هاي مشترک سرمايه گذاري14
2- 2 تعريف صندوق هاي سرمايه گذاري مشترک15
2- 3 تفاوت صندوق هاي سرمايه گذاري با شرکتهاي سرمايه گذاري16
2- 4 ساختار صندوق هاي سرمايه گذاري17
شکل شماره (2- 2): ساختار صندوق هاي سرمايه گذاري17
2- 5 عوايد حاصل از صندوق هاي مشترك سرمايه گذاري براي سرمايه گذار18
2- 6 مزاياي صندوق هاي سرمايه گذاري مشترك18
2- 6- 1 مديريت حرفه اي18
2- 6- 2 تنوع بخشي 19
2- 6- 3 صرفه جويي ناشي از مقياس19
2- 6- 4 نقدينگي19
2- 6- 5 آساني و سهولت20
2- 6- 6 انعطاف پذيري و تنوع 20
2- 6- 7 ارائه خدمات به سهام داران20
2- 6- 8 اطمينان از اقدامات مديران20
2- 7 معايب صندوق هاي مشترك سرمايه گذاري21
2- 7- 1 مديريت حرفه اي21
2- 7- 2 هزينه ها21
2- 7- 3 رقيق سازي21
2- 8 انواع صندوق هاي سرمايه گذاري21
2- 8- 1 صندوق هاي سرمايه گذاري با سرمايه ثابت22
2- 8- 2 صندوق هاي سرمايه گذاري با سرمايه متغير22
2- 8- 3 مقايسه صندوق هاي سرمايه گذاري با سرمايه ثابت و صندوق هاي سرمايه گذاري با سرمايه متغير:23
الف ) وجوه اشتراک23
ب ) وجوه افتراق:23
2- 8- 4 انواع صندوق ها از نظر ابزارهاي مورد استفاده24
2- 8- 4- 1 صندوق هاي بازار پول24
2- 8- 4- 2 صندوق هاي اوراق قرضه24
2- 8- 4- 3 صندوق هاي سهام25
2- 8- 4- 4 صندوق هاي ترکيبي25
2- 9 صندوق هاي سرمايه گذاري در ايران25
2- 9- 1 فعاليت معاملاتي و سرمايه اي صندوق هاي سرمايه گذاري در بورس اوراق بهادار تهران26
2- 9- 2 تعداد و ترکيب سرمايه گذاران صندوق هاي سرمايه گذاري26
2- 9- 3 ترکيب دارايي هاي صندوق هاي سرمايه گذاري27
2- 9- 4 ضرورت گسترش صنعت صندوق هاي سرمايه گذاري در کشور27
2- 10 ارزيابي عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري28
2- 11 پيشينه مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه اي29
2- 11- 1 تئوري ميانگين- واريانس مارکوييتز29
2- 11- 2 مرز کارا، براي پرتفوي اوراق بهادار مدل مارکوييتز30
2- 11- 3 نظريه بازار سرمايه30
2- 12 مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي31
2- 12- 1 رابطه ريسک و بازده دارايي هاي منفرد بر طبق مدل CAPM32
2- 12- 2 ريسک در مدل CAPM33
الف) ريسک سيستماتيك33
ب) ريسك غير سيستماتيك33
2- 12- 3 مدل CAPM و صندوق هاي سرمايه گذاري34
2- 13 معيارهاي ارزيابي عملکرد تعديل شده از بابت ريسک34
2- 13- 1 شاخص ترينر35
2- 13- 2 شاخص آلفاي جنسن36
2- 13- 3 شاخص شارپ37
2- 13- 4 شاخص سورتينو 38
2- 13- 4- 1 ريسك نامطلوب39
2- 13- 5 شاخص فاما40
2- 13- 6 شاخص 41
2- 13- 7 شاخص نسبت اطلاعاتي42
2- 14 مقايس? معيارهاي ارزيابي عملکرد تعديل شده بر حسب ريسک43
2- 15 پيشينه تحقيق44
2- 15- 1 پيشينه تحقيق در ايران49
فصل سوم : روش تحقيق53
مقدمه54
3- 1 روش تحقيق54
3- 2 قلمرو زماني و مکاني تحقيق55
3- 3 جامعه آماري و نمونه آماري55
3- 4 روش گردآوري داده ها و اطلاعات56
3- 5 ابزارهاي گردآوري اطلاعات57
3- 6 متغيرهاي مستقل و وابسته تحقيق58
3- 7 تعريف مفهومي و عملياتي متغيرهاي تحقيق58
3- 7- 1 تعاريف مفهومي58
3- 7- 1- 1 مفهوم ريسك58
3- 7- 1- 2 تعريف مفهومي بازده60
3- 7- 2 تعاريف عملياتي61
3- 7- 2- 1 تعريف عملياتي بازده61
3- 7- 2- 2 تعريف عملياتي ريسك61
3- 8 پرسش هاي پژوهش63
3- 9 فرضيات تحقيق64
3- 10 فرضيه صفر و فرضيه جايگزين65
3- 11 روش تحليل داده ها و آزمون فرضيات66
3- 11- 1 ضريب همبستگي66
فصل چهارم: تجزيه و تحليل و نتايج آزمون فرضيه هاي تحقيق68
مقدمه69
4- 1 تجزيه و تحليل توصيفي و تحليل ريسک و بازده صندوق هاي سرمايه گذاري69
4- 2 تجزيه و تحليل صندوق هاي سرمايه گذاري بر اساس معيارهاي ارزيابي عملکرد هفت گانه70
4- 2- 1 شاخص شارپ70
4-2- 2 شاخص ترينر71
4- 2- 3 شاخص آلفاي جنسن71
4- 2- 4 شاخص فاما72
4- 2- 5 شاخص موديلياني73
4- 2- 6 شاخص سورتينو73
4- 2- 7 شاخص نسبت اطلاعات74
4- 3 آمار استنباطي و آزمون فرضيات تحقيق75
4- 3- 1 نتايج آزمون فرضيه اول76
4- 3- 2 نتايج آزمون فرضيه دوم77
4- 3- 3 نتايج آزمون فرضيه سوم79
4- 3- 4 نتايج آزمون فرضيه چهارم80
4- 3- 5 نتايج آزمون فرضيه پنجم83
4- 3- 6 نتايج آزمون فرضيه ششم85
فصل پنجم: نتيجه گيري و پيشنهادات88
مقدمه:89
5- 1 نتايج مربوط به بررسي عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري89
5- 1- 1 نتايج مربوط به شاخص آلفاي جنسن90
5- 1- 2 نتايج مربوط به شاخص شارپ90
5- 1- 3 نتايج مربوط به شاخص ترينر91
5- 1- 4 نتايج مربوط به شاخص موديلياني92
5- 1- 5 نتايج مربوط به شاخص فاما92
5- 1- 6 نتايج مربوط به شاخص سورتينو93
5- 1- 7 نتايج مربوط به شاخص نسبت اطلاعاتي93
5- 2 برآيند کلي از عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري در ايران94
5- 3 بررسي نتايج مربوط به فرضيات تحقيق95
5- 3- 1 نتايج مربوط به آزمون فرضيه اول96
5- 3- 2 نتايج مربوط به آزمون فرضيه دوم96
5- 3- 3 نتايج مربوط به آزمون فرضيه سوم98
5- 3- 4 نتايج مربوط به آزمون فرضيه چهارم98
5- 3- 5 نتايج مربوط به آزمون فرضيه پنجم100
5- 3- 6 نتايج مربوط به آزمون فرضيه ششم101
5- 4 نتيجه گيري نهايي از تحقيق102
5- 5 محدوديت هاي تحقيق103
5- 6 پيشنهادات104
5- 6- 1 پيشنهادات در راستاي تحقيق104
5- 6- 2 پيشنهادات در مورد تحقيقات آتي105
منابع و مآخذ106
منابع فارسي107
منابع غير فارسي110
پيوست و ضمائم114
چکيده انگليسي …………………………………………………………………………………………………………………………………….131
چکيده
تحقيق حاضر تلاش مي کند تا مسئله نمايندگي را در قالب بررسي عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري، مورد آزمون قرار دهد. صندوق هاي سرمايه گذاري به اين دليل که مؤسسات مالي هستند که با پس انداز سرمايه گذاران و از جانب آنها اقدام به خريد و فروش و تشکيل پرتفوي مي نمايند، نقش نمايندگي روشن و بي بديلي را ايفا ميکنند. بنابراين، بررسي عملکرد اين صندوق هاي سرمايه گذاري ميتواند شواهد روشني را در راستاي نحو? ايفاي وظيفه نمايندگي و مباشرت اين واسطه هاي مالي براي مالکان و ساير استفاده کنندگان فراهم کند. لذا در اين پژوهش، محقق درصدد آن است تا با استفاده از هفت شاخص مشهور، عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري را در دوره زماني 88- 87 بررسي نمايد. اين شاخصها عبارتند از شارپ، ترينر، جنسن، فاما، موديلياني، سورتينو و نسبت اطلاعات. لذا براي انجام اين پژوهش از اطلاعات مربوط به 14 صندوق سرمايه گذاري استفاده گرديد. با توجه به ماهيت متغيرهاي تحقيق که ترتيبي بودند، لذا از روش ها و فنون ناپارامتريک براي تحليل اطلاعات استفاده گرديد.نتايج اين تحقيق نشان داد که صنعت صندوق هاي سرمايه گذاري در ايران علي رغم بحران مالي جهاني به سرعت در حال رشد و رونق است و چشم انداز مناسبي را ميتوان براي آن متصور بود. همچنين نتايج حاکي از اين مطلب بود که چهار صندوق سرمايه گذاري آگاه، بانک تجارت، يکم ايرانيان و شاداب نه تنها توانستند بازده اضافي نسبت به بازده بازار کسب نمايند، بلکه به طور ميانگين توانستند رتبه هاي اول را در رتبه بندي هاي صندوق هاي سرمايه گذاري بر اساس شاخص هاي هفت گانه ارزيابي عملکرد، به خود اختصاص دهند که اين خود نشان از مهارت بالاي مديران پرتفوي اين صندوق ها دارد.
همچنين نتايج مربوط به فرضيات تحقيق نشان داد که نميتوان صرفاً از يک معيار جهت ارزيابي عملکرد پرتفوي استفاده نمود زيرا ممکن است اطلاعات گمراه کننده اي را در اختيار سرمايه گذارن قرار دهد. در بخش ديگري از نتايج فرضيات اين تحقيق مشخص گرديد که استفاده از متوسط نرخ بازده سالانه جهت بررسي عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري مي تواند اطلاعات گمراه کننده اي را از عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري به سرمايه گذاران ارائه دهد و بايد از معيارهاي ارزيابي عملکردي که از بابت ريسک تعديل شده هستند، جهت ارزيابي عملکرد پرتفوي استفاده نمود. همچنين اين تحقيق نشان داد که عامل سن صندوق نمي تواند در عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري نقش قابل توجهي را به خود اختصاص دهد بلکه اين دانش و مهارت مديران است که ميتواند باعث شود تا يک صندوق نسبت به صندوق هاي ديگر عملکرد بهتري را داشته باشد. در بخش ديگري از نتايج اين تحقيق مشخص گرديد که توزيع بازده صندوق هاي سرمايه گذاري از نوع غير نرمال بوده و از چولگي منفي برخوردار است و به همين سبب استفاده از معيارهاي ارزيابي عملکرد تئوري فرا مدرن پرتفوي مانند معيار سورتينو جهت ارزيابي عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري، بر ديگر معيارها برتري محسوسي دارد. همچنين مشخص گرديد که استفاده از ريسک نامطلوب به جاي ريسک کل و بتاهاي نامطلوب به جاي بتاي سنتي، به دليل غير نرمال بودن توزيع بازدهي صندوق هاي سرمايه گذاري، قابل اتکاتر است.
واژه هاي کليدي : صندوق هاي سرمايه گذاري، مدل هاي تعديل شده از بابت ريسک، ريسک نامطلوب، مدل سورتينو
مقدمه
حفظ و توسعه توان اقتصادي هر جامعه اي در آينده در گرو سرمايه گذاري امروز آن جامعه است؛ سرمايه گذاري موتور محركه توسعه اقتصادي واجتماعي است، اين رهيافتي است كه هيچ مکتب و نظام اقتصادي در آن شک ندارد و به همين دليل در تمامي كشورها شيوه هايي به كار گرفته مي شود كه افراد و بنگاه ها بخشي از درآمد خود را به امر سرمايه گذاري تخصيص دهند. منتهي، دستيابي به رشد بلندمدت و مداوم اقتصادي نيازمند تجهيز و تخصيص بهينه منابع در سطح اقتصاد ملي است و اين مهم بدون كمک بازارهاي مالي، به ويژه بازار سرمايه گسترده و كارآمد، امكان پذير نميباشد.از طرف ديگر، دركنار كميابي منابع مالي درهر جامعه اي، سوق دادن اين منابع محدود به سمتي كه منجر به بالاترين بازدهي شود ، خود مساله اي است که نيازمند مديريت كارآمد وكارآ است و اين مهم بدون ارزيابي عملكرد و برخورداري از يک شاخص که عملكرد را به درستي بسنجد، امكان پذير نمي باشد.
به طور کلي، زماني که از سرمايه گذاري صحبت به ميان مي آيد، سرمايه گذاري در کليه دارايي ها، اعم از دارايي هاي واقعي و مالي،که چه به صورت قابل معامله و چه به صورت غير قابل معامله است، را شامل ميشود. ليکن، در مباحث مالي عمدتاً سرمايه گذاري در دارايي هاي مالي و به طور ويژه سرمايه گذاري در اوراق بهادار قابل معامله، مورد توجه و بحث قرار مي گيرد. هر سرمايه گذار مي تواند مستقيماً و يا به طور غير مستقيم و از طريق واسطه هاي مالي در اوراق بهادار سرمايه گذاري نمايد. صندوق هاي سرمايه گذاري از جمل? اين ابزارهاي سرمايه گذاري غير مستقيم محسوب مي شوند. صندوق هاي سرمايه گذاري واسطه هاي مالي هستند که به عامه مردم سهام خود را مي فروشند و عوايد حاصل از آن را در سبد متنوعي از اوراق بهادار سرمايه گذاري مي کنند. هر سهمي که فروخته مي شود، نماينده نسبت متناسبي از پرتفوي اوراق بهاداري است که صندوق هاي سرمايه گذاري به وکالت از طرف سرمايه گذارانشان، مديريت مي کنند. صندوق هاي سرمايه گذاري داراي مزاياي بالقوه اي هستند که سرمايه گذاران گاهي اوقات با وجود در اختيار داشتن منابع مالي مورد نياز براي سرمايه گذاري در پرتفويي متنوع، باز هم ترجيح مي دهند که در اين صندوق ها سرمايه گذاري نمايند. اين مزايا عبارتند از: مديرت حرفه اي، تنوع بخشي، صرفه جويي ناشي از مقياس، نقدينگي، آساني و سهولت، انعطاف پذيري و … .
در فراگرد مديريت سرمايه گذاري، ارزيابي عملکرد پرتفوي سرمايه گذاري ها، مرحله پاياني مي باشد، ليکن از آن مي توان به مثابه يک ساز و کار بازخوردي و کنترلي، به منظور اثر بخش تر نمودن فراگرد مديريت سرمايه گذاري استفاده نمود. آنچه مسلم است، اين است که در اختيار داشتن يک ابزار سنجش مناسب که عملکرد را درست و صحيح مورد سنجش قرار دهد، داراي اهميتي است که بر هيچکس پوشيده نمي باشد.
يکي از مشکلات اساسي در بحث ارزيابي عملکرد، تمايل انساني به تمرکز بر بازده پرتفوي و عدم توجه کافي به ريسک متحمل شده براي کسب بازده مورد نظر است. لذا ارزيابي عملکرد بايستي شامل شناسايي همزمان بازده و ريسک سرمايه گذاري باشد. نکته ديگري را که در اين ميان بايد به آن توجه کرد، اين است که عملکرد بايد به صورت نسبي و نه به صورت مطلق، مورد ارزيابي قرار گيرد و لذا براي امر مقايسه، نيازمند يک مبنا يا شاخص هستيم. از آغاز دهه 1960 تاکنون پژوهشگران زيادي به اين امر توجه کرده و همواره با مدل سازي و آزمون مدل هاي موجود درصدد آزمون کارآيي اين مدل ها بر آمده اند. نتايج به دست آمده از اين تحقيقات متنوع و مختلف است. در اين تحقيق، محقق در نظر دارد تا عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري بورس اوراق بهادار تهران را با استفاده از مدل هاي موجود ارزيابي و بررسي نمايد.
فصل اول: کليات تحقيق
مقدمه
حفظ و توسعه توان اقتصادي هر جامعه اي در آينده در گرو سرمايه گذاري امروز آن جامعه است؛ سرمايه گذاري موتور محركه توسعه اقتصادي واجتماعي است، اين رهيافتي است كه هيچ مکتب و نظام اقتصادي در آن شک ندارد و به همين دليل در تمامي كشورها شيوه هايي به كار گرفته مي شود كه افراد و بنگاه ها بخشي از درآمد خود را به امر سرمايه گذاري تخصيص دهند. منتهي، دستيابي به رشد بلندمدت و مداوم اقتصادي نيازمند تجهيز و تخصيص بهينه منابع در سطح اقتصاد ملي است و اين مهم بدون كمک بازارهاي مالي، به ويژه بازار سرمايه گسترده و كارآمد، امكان پذير نميباشد.از طرف ديگر، دركنار كميابي منابع مالي درهر جامعه اي، سوق دادن اين منابع محدود به سمتي كه منجر به بالاترين بازدهي شود ، خود مساله اي است که نيازمند مديريت كارآمد وكارآ است و اين مهم بدون ارزيابي عملكرد و برخورداري از يک شاخص که عملكرد را به درستي بسنجد، امكان پذير نمي باشد.
به طور کلي، زماني که از سرمايه گذاري صحبت به ميان مي آيد، سرمايه گذاري در کليه دارايي ها، اعم از دارايي هاي واقعي و مالي،که چه به صورت قابل معامله و چه به صورت غير قابل معامله است، را شامل ميشود. ليکن، در مباحث مالي عمدتاً سرمايه گذاري در دارايي هاي مالي و به طور ويژه سرمايه گذاري در اوراق بهادار قابل معامله، مورد توجه و بحث قرار مي گيرد. هر سرمايه گذار مي تواند مستقيماً و يا به طور غير مستقيم و از طريق واسطه هاي مالي در اوراق بهادار سرمايه گذاري نمايد. صندوق هاي سرمايه گذاري از جمل? اين ابزارهاي سرمايه گذاري غير مستقيم محسوب مي شوند. صندوق هاي سرمايه گذاري واسطه هاي مالي هستند که به عامه مردم سهام خود را مي فروشند و عوايد حاصل از آن را در سبد متنوعي از اوراق بهادار سرمايه گذاري مي کنند. هر سهمي که فروخته مي شود، نماينده نسبت متناسبي از پرتفوي اوراق بهاداري است که صندوق هاي سرمايه گذاري به وکالت از طرف سرمايه گذارانشان، مديريت مي کنند. صندوق هاي سرمايه گذاري داراي مزاياي بالقوه اي هستند که سرمايه گذاران گاهي اوقات با وجود در اختيار داشتن منابع مالي مورد نياز براي سرمايه گذاري در پرتفويي متنوع، باز هم ترجيح مي دهند که در اين صندوق ها سرمايه گذاري نمايند. اين مزايا عبارتند از: مديرت حرفه اي، تنوع بخشي، صرفه جويي ناشي از مقياس، نقدينگي، آساني و سهولت، انعطاف پذيري و … .
در فراگرد مديريت سرمايه گذاري، ارزيابي عملکرد پرتفوي سرمايه گذاري ها، مرحله پاياني مي باشد، ليکن از آن مي توان به مثابه يک ساز و کار بازخوردي و کنترلي، به منظور اثر بخش تر نمودن فراگرد مديريت سرمايه گذاري استفاده نمود. آنچه مسلم است، اين است که در اختيار داشتن يک ابزار سنجش مناسب که عملکرد را درست و صحيح مورد سنجش قرار دهد، داراي اهميتي است که بر هيچکس پوشيده نمي باشد.
يکي از مشکلات اساسي در بحث ارزيابي عملکرد، تمايل انساني به تمرکز بر بازده پرتفوي و عدم توجه کافي به ريسک متحمل شده براي کسب بازده مورد نظر است. لذا ارزيابي عملکرد بايستي شامل شناسايي همزمان بازده و ريسک سرمايه گذاري باشد. نکته ديگري را که در اين ميان بايد به آن توجه کرد، اين است که عملکرد بايد به صورت نسبي و نه به صورت مطلق، مورد ارزيابي قرار گيرد و لذا براي امر مقايسه، نيازمند يک مبنا يا شاخص هستيم. از آغاز دهه 1960 تاکنون پژوهشگران زيادي به اين امر توجه کرده و همواره با مدل سازي و آزمون مدل هاي موجود درصدد آزمون کارآيي اين مدل ها بر آمده اند. نتايج به دست آمده از اين تحقيقات متنوع و مختلف است. در اين تحقيق، محقق در نظر دارد تا عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري بورس اوراق بهادار تهران را با استفاده از مدل هاي موجود ارزيابي و بررسي نمايد.
1- 1 بيان مسأله تحقيق
با توجه به پويائي دنياي کنوني و تغيير و تحولات سريعي که در ابداعات و اختراعات صورت مي گيرد ، کشوري ميتواند به اقتصاد سالم متکي باشد که پشتوانه آن بخش مالي گسترده به همراه بازار سرمايه کارآ باشد . عمده ترين عوامل يک بخش مالي، مؤسسه هاي مالي هستند که وظيفه آنها تخصيص بهينه سرمايه از وام دهندگان به وام گيرندگان است . در حال حاضر در اکثر کشورهاي توسعه يافته، صندوق هاي سرمايه گذاري ، بعنوان هسته مرکزي بازار سرمايه ها محسوب مي شوند و ماهانه مبالغ هنگفتي از سرمايه هاي سرگردان را به بخش هاي مولد و فعال جامعه هدايت مي کنند. اين صندوق ها با اتخاذ سياست هاي مناسب مي توانند در کاهش تورم ، افزايش توليد و بهبود کارائي مديران نقش اساسي ايفا نمايند. از طرف ديگر اين صندوق ها مي توانند با جذب سرمايه گذاران مختلف با انگيزه هاي متفاوت و درجه هاي ريسک پذيري متعدد، مشوقي در سهيم کردن عموم مردم در مالکيت شرکت ها باشند . بدين ترتيب ، اين صندوق هاي سرمايه گذاري با تکيه بر قوانين و مقررات و شرايط و امکانات مناسب از طريق ايجاد اطمينان در سرمايه گذاران داخلي و خارجي مي توانند نقش بسيار حياتي در رشد و توسعه اقتصادي و اجتماعي و فرهنگي را ايفا نمايند . در مقابل ، در صورتي که عملکرد اين صندوق ها با مشکلات ساختاري توام باشد نه تنها مشکلي برطرف نمي شود ، بلکه مشکلات اقتصادي و مالي حادتر هم خواهد شد. در اينجا است که بحث ارزيابي عملکرد اين صندوق ها مطرح مي شود. يکي از مشکلات اساسي در بحث ارزيابي عملکرد، تمايل انساني به تمرکز بر بازده پرتفوي و عدم توجه کافي به ريسک متحمل شده براي کسب بازده مورد نظر است. ريسک يا عدم اطمينان ناشي از بازده مورد انتظار براي سهامدار، به توانايي مديران پرتفوي صندوق هاي سرمايه گذاري بستگي دارد. در واقع مديران پرتفوي صندوق هاي سرمايه گذاري با اقدام به خريد دارايي هاي مالي، ميزان ريسک پرتفوي خود را تعيين مي نمايند. به عبارت ديگر هر دارايي علاوه بر بازده ، ريسک خاص خود را دارد که ناشي از عدم اطمينان بازده دارايي مورد نظر مي باشد. بنابراين بررسي عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري مشترک داراي يک متغير مستقل(بازده) و يک متغير وابسته(ريسک) است. لذا بررسي عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري بايستي شامل شناسايي همزمان بازده و ريسک سرمايه گذاري باشد. يعني در ارزيابي عملکرد، علاوه بر بازده، ريسک متحمل شده اوراق بهادار نيز مد نظر قرار بگيرد(استرانگ1، 2000) .
نکته ديگري را که در اين ميان بايد به آن توجه کرد، اين است که عملکرد بايد به صورت نسبي و نه به صورت مطلق، مورد ارزيابي قرار گيرد و لذا براي امر مقايسه، نيازمند يک مبنا يا شاخص هستيم.
تحقيق حاضر تلاش مي کند تا مسئله نمايندگي را در قالب بررسي عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري، مورد آزمون قرار دهد. صندوق هاي سرمايه گذاري به اين دليل که مؤسسات مالي هستند که با پس انداز سرمايه گذاران و از جانب آنها اقدام به خريد و فروش و تشکيل پرتفوي مي نمايند، نقش نمايندگي روشن و بي بديلي را ايفا ميکنند. بنابراين، بررسي عملکرد اين صندوق هاي سرمايه گذاري ميتواند شواهد روشني را در راستاي نحو? ايفاي وظيفه نمايندگي و مباشرت اين واسطه هاي مالي براي مالکان و ساير استفاده کنندگان فراهم کند.
لذا در اين پژوهش، محقق درصدد آن است تا با استفاده از هفت شاخص مشهور، عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري را بررسي نمايد. اين شاخصها عبارتند از شارپ، ترينر، جنسن، فاما، موديلياني، سورتينو و نسبت اطلاعات.
1- 2 ضرورت و اهميت انجام تحقيق
اهميت اين تحقيق را مي توان از منظر شرکتهاي سرمايه پذير، سرمايه گذاران، بازار بورس و کل اقتصاد، مورد توجه قرار داد. از منظر شرکتهاي سرمايه پذير، جايگزيني مالکيت عمده، از سرمايه گذاران انفرادي به سوي صندوق هاي سرمايه گذاري، مطلوب تر مي باشد.زيرا سرمايه گذاران در قالب اشخاص حقوقي قادرند تصميمات سرمايه گذاري، تأمين مالي و عملياتي بهتري را اتخاذ نمايند. اين در حالي است که، سرمايه گذاران جزء، غالباً تفکر بلند مدت و مشخصي ندارند. از منظر سرمايه گذاران نيز توان صندوق هاي سرمايه گذاري در کسب بازده هاي اضافي نسبت به بازار سرمايه، تمايل آنها را در خريد واحدهاي سرمايه گذاري اين صندوقها بيشتر ميکند. از سوي ديگر، سرمايه گذاري از طريق صندوق هاي سرمايه گذاري، سبب خواهد شد که تصميمات تخصصي تر و بهينه تري اتخاذ شود تا از نوسانات شديد قيمت سهام در بازار سرمايه جلوگيري شود و از اين لحاظ، صندوق هاي سرمايه گذاري نقش برجسته اي در اقتصاد کشور ايفا ميکنند و ارزيابي عملکرد آنها مي تواند نتايج واجد ارزشي را به دنبال داشته باشد. اگر نتايج بررسي عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري رضايت بخش نباشد، بايد علت آن مشخص گردد. از نظر شرکتهاي سرمايه پذير نيز نتايج چنين تحقيقي مي تواند راهگشا باشد، بدين ترتيب که چنانچه نتايج تحقيق نشان دهد که صندوق هاي سرمايه گذاري، بازدهي اضافي براي سرمايه گذاران خويش کسب نموده اند، سرمايه گذاران تمايل بيشتري به خريد اين صندوق ها خواهند داشت. در اين صورت سرمايه گذاري مستقيم سرمايه گذاران، جاي خود را به سرمايه گذاري غير مستقيم و از طريق چنين صندوق هاي سرمايه گذاري خواهد داد که قادرند به طور دقيقتر منابع مالي را در بازار سرمايه تخصيص دهند.

1- 3 اهداف تحقيق
تحقيق حاضر تلاش ميکند تا مسئله نمايندگي را در قالب بررسي عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري، مورد آزمون قرار دهد. صندوق هاي سرمايه گذاري به اين دليل که مؤسسات مالي هستند که با پس انداز سرمايه گذاران و از جانب آنها اقدام به خريد و فروش و تشکيل پرتفوي مي نمايند، نقش نمايندگي روشن و بي بديلي را ايفا ميکنند. بنابراين، بررسي عملکرد اين صندوق هاي سرمايه گذاري ميتواند شواهد روشني را در راستاي نحو? ايفاي وظيفه نمايندگي و مباشرت اين واسطه هاي مالي براي مالکان و ساير استفاده کنندگان فراهم کند.
لذا هدف اصلي اين تحقيق بررسي عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري بر اساس هفت شاخص ارزيابي عملکرد شارپ، ترينر، جنسن، فاما، موديلياني، سورتينو و نسبت اطلاعاتي و رتبه بندي هر يک از صندوق هاي سرمايه گذاري بر اساس شاخص هاي مذکور، تعريف گرديد. همچنين در کنار اين هدف اصلي، اهداف فرعي ديگري نيز مد نظر قرار گرفت. از جمله اين اهداف مي توان به بررسي تأثير عوامل اقتصادي بر عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري و بررسي کارآيي هر يک از اين شاخص ها، اشاره نمود.
1- 4 سؤالات پژوهش
تحقيق حاضر، به دنبال پاسخگويي به سوالات زير ميباشد:
1- آيا رتبه بندي صندوق هاي سرمايه گذاري بر اساس شاخص هاي هفت گانة ارزيابي عملكرد، يكسان است؟
2- آيا ميان رتبه بندي صندوق هاي سرمايه گذاري بر اساس شاخص شارپ و سورتينو همبستگي معنا داري وجود دارد؟
3- آيا ميان رتبه بندي صندوق هاي سرمايه گذاري بر مبناي صرفاً نرخ بازده و رتبه بندي صندوق هاي سرمايه گذاري بر مبناي معيارهاي جنسن و سورتينو، رابطه معنا داري وجود دارد؟
4- آيا بين رتبه بندي صندوق هاي سرمايه گذاري بر اساس بتاي سنتي و رتبه بندي صندوق هاي سرمايه گذاري بر اساس بتاي نامطلوب هارلو- رائو و استرادا ، رابطه معنا داري وجود دارد؟
5- آيا بين رتبه بندي صندوق هاي سرمايه گذاري بر اساس ريسک نامطلوب(نيم انحراف معيار) و رتبه بندي آنها بر اساس ريسک کل(انحراف معيار) رابطه معناداري وجود دارد؟
6- آيا بين سن صندوق هاي سرمايه گذاري و رتبه بندي آنها بر اساس شاخص هاي سورتينو و جنسن، رابطه معناداري وجود دارد؟
1- 5 فرضيه هاي تحقيق
فرضيات تحقيق را در يك تقسيم بندي كلي ميتوان به دو گروه تقسيم كرد. گروه اول از فرضيات اين تحقيق، به بررسي عملكرد صندوق هاي سرمايه گذاري و تفاوت در رتبه بندي آنها و بررسي عوامل مؤثر بر عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري ميپردازند. اين فرضيات عبارتند از:
1- به نظر مي رسد رتبه بندي صندوق هاي سرمايه گذاري بر اساس شاخص هاي هفت گانه يكسان نباشد.
2- به نظر ميرسد ميان رتبه بندي صندوق هاي سرمايه گذاري بر مبناي نرخ بازده سالانه و رتبه بندي آنها بر اساس مدل جنسن و سورتينو رابطه معنا داري وجود نداشته باشد.
3- به نظر مي رسد عامل سن صندوق، تأثيري در رتبه بندي صندوق هاي سرمايه گذاري بر اساس شاخص جنسن و سورتينو نداشته باشد.
دسته ديگر از فرضيات تحقيق به بررسي ارتباط بين دو نظريه مطرح در بين شاخص هاي ارزيابي عملکرد ، يعني تئوري مدرن پرتفوي و تئوري فرا مدرن پرتفوي، مي پردازد. در اين گروه از فرضيات محقق به دنبال اين مطلب است که آيا ميان شاخص هاي ارزيابي عملکرد مبتني بر نظريه هاي مدرن و فرامدرن پرتفوي ارتباط معناداري وجود دارد. اين گروه از فرضيات عبارتند از :
1- به نظر مي رسد ميان رتبه بندي صندوق هاي سرمايه گذاري بر اساس شاخص شارپ و سورتينو همبستگي معنا داري وجود داشته باشد.
2- به نظر مي رسد ميان رتبه بندي صندوق هاي سرمايه گذاري بر اساس ريسک کل و ريسک نامطلوب رابطه معنا داري وجود داشته باشد.
3- به نظر مي رسد ميان رتبه بندي صندوق هاي سرمايه گذاري بر اساس شاخص ريسک سيستماتيک در هر دو نظريه رابطه معنا داري وجود داشته باشد. به عبارت ديگر اين فرضيه ارتباط ميان رتبه بندي صندوق هاي سرمايه گذاري بر اساس بتاي سنتي و بتاي نامطلوب هارلو- رائو و استرادا را بررسي مي نمايد.
1- 6 تعاريف واژه ها و اصطلاحات
1- 6- 1 صندوق هاي سرمايه گذاري: صندوق هاي مشترک سرمايه گذاري به عنوان يکي از انواع شرکتهاي سرمايه گذاري از جمله واسطه هاي مالي هستند که با فروش سهام خود به عام? مردم ، وجوهي را تحصيل و در ترکيب متنوعي از اوراق بهادار شامل سهام،اوراق قرضه،ابزارهاي کوتاه مدت بازار پول و دارايي هاي ديگر با توجه به هدف صندوق، به طور حرفه اي سرمايه گذاري ميکنند.
1- 6- 2 ارزش خالص دارايي ها2 (NAV): صندوق هاي سرمايه گذاري، پيوسته سهام جديد منتشر مي کنند تا از محل وجوه حاصل از فروش سهام جديد، در ساير اوراق بهادار سرمايه گذاري نمايند. سرمايه اين صندوق ها متغير بوده و صندوق هر لحظه آمادگي بازخريد سهام منتشره خود را به قيمت ارزش خالص دارايي ها دارد. ارزش خالص دارايي هاي صندوق با محاسبه ارزش بازار پرتفوي صندوق به قيمتهاي پاياني بازار در هر روز تعيين ميشود.

1- 6- 3 بازده سرمايه گذاري : هر سهم و يا هر پرتفويي از سهام، اگر در فاصله خاصي از زمان خريداري، نگهداري و فروخته شود، عايدي خاصي نيز نصيب دارند? آن مي نمايد. اين عايدي، شامل تغيير در قيمت و منافع حاصل از مالکيت است. اصطلاح “نرخ بازده” يا نرخ عايدي، براي توصيف نرخ افزايش يا کاهش سرمايه گذاري در طول دور? نگهداري دارايي به کار مي رود.(راعي و تلنگي، 1383)

1- 6- 4 ريسک سرمايه گذاري: بازده سهام در دوره هاي متفاوت، متغير است و روند ثابت و يکنواختي را به همراه ندارد. بنابراين نوسان و تغيير پذيري، جزء لاينفک بازدهي سهام در طي زمان است. با توجه به تغيير پذيري و نوسان، بازده دوره هاي آتي نيز قابل اطمينان نيستند. عدم اطمينان نسبت به بازده هاي آتي سهام، سرمايه گذاري را با ريسک همراه مي نمايد. سرمايه گذار همواره به دنبال کاهش ريسک و افزايش اطمينان بازدهي است. (راعي، 1377)
?امروزه اکثر پژوهشگران ريسک سرمايه گذاري را با انحراف معيار نرخ بازده، مرتبط مي دانند؛ يعني هر قدر بازده سرمايه گذاري بيشتر تغيير کند، سرمايه گذاري مزبور، ريسک بيشتري خواهد داشت.(هاگن3، 1997)
?”ريسک سرمايه گذاري”، احتمال وقوع بازدهي واقعي، به غير آنچه انتظار مي رود است. لذا، هر اندازه تغيير پذيري نتايج، بيشتر باشد، سرمايه گذاري ريسک دار تر خواهد بود.(راعي و تلنگي،1383).

1- 6- 5 ريسک سيستماتيک: ?در سرمايه گذاريها ، نيروهايي که کنترل نشدني و خارجي اند و اثر آن گسترده است، منابع ريسک سيستماتيک ناميده مي شوند. به عبارت ديگر ريسک سيستماتيک توسط وقايع اقتصادي، اجتماعي و سياسي که بازده اوراق را تحت تأثير قرار ميدهند، ايجاد ميشود.(هرينگتون، 1987)

1- 6- 6 ريسک غير سيستماتيک: اين ريسك كه به ريسك خاص نيز معروف است، مختص سرمايه گذاري در سهام خاصي است و با افزايش تنوع سهام موجود در يك پرتفوي، مي توان از آن اجتناب كرد . در اصطلاح فني تر، اين ريسك نشان دهنده آن قسمت از بازدهي سهام است كه با حركات بازار ارتباطي ندارد

1- 6- 7 ريسک نامطلوب: به طور كلي در مورد ريسك دو ديدگاه مجزا وجود دارد:
در ديدگاه اول هرگونه نوسان(منفي يا مثبت) احتمالي بازده اقتصادي درآينده به عنوان ريسك محسوب ميشود و با استفاده از انحراف معيار حول ميانگين به دست مي آيد. درحالي كه در ديدگاه دوم مفهوم ريسك تغيير ميكند و به عنوان انحرافات نامطلوب و نامساعد نسبت به ميانگين يا نرخ بازدهي هدف تعريف ميشود به گونه اي كه نوسانات بالاتر از ميانگين (يا نرخ بازدهي هدف) مساعد و در عوض نوسانات پايين تر از ميانگين (يا نرخ بازدهي هدف) نامطلوب يا نامساعد تلقي ميشود. ريسك نامطلوب به عنوان شاخص اندازه گيري ريسک، تنها نوسانات منفي بازدهي اقتصادي درآينده را در محاسبه ريسك به كار ميگيرد و به دو شيوه، نيم واريانس4 زير نرخ ميانگين و نيم واريانس زير نرخ بازده هدف تعريف و محاسبه مي گردد. منطبق بر ديدگاه اول شاخص شارپ و منطبق بر ديدگاه دوم شاخص سورتينو، معيارهاي مناسب براي ارزيابي عملكرد مي باشند.(عبده تبريزي و شريفيان، 1387)
فصل دوم :ادبيات موضوع و پيشينه تحقيق
مقدمه :
ارتباط مستقيم و تاثير مثبت و معني دار توسعه بازارهاي مالي بر رشد و توسعه اقتصادي مبين اين مطلب است كه بدون داشتن بازارهاي مالي سازمان يافته رقابتي و كارآمد ، امكان داشتن اقتصادي توسعه يافته بعيد به نظر مي رسد . بنابراين فراهم كردن زمينه وجود بازارهاي مالي پويا ، رقابتي وكارآمد به منظور تجهيز منابع پس اندازي و هدايت و تخصيص بهينه آن، بين فعاليت هاي متعدد اقتصادي، بايد جزء مباني پايه اي و اصولي در هرنظام اقتصادي و در كانون توجه مسئولان و سياست گذاران قرار گيرد.
اهميت صندوق هاي مشترک سرمايه گذاري را مي توان از منظر شرکتهاي سرمايه پذير، سرمايه گذاران، بازار بورس و کل اقتصاد، مورد توجه قرار داد. از منظر شرکتهاي سرمايه پذير، جايگزيني مالکيت عمده، از سرمايه گذاران انفرادي به سوي صندوق هاي سرمايه گذاري، مطلوب تر مي باشد.زيرا سرمايه گذاران در قالب اشخاص حقوقي قادرند تصميمات سرمايه گذاري، تأمين مالي و عملياتي بهتري را اتخاذ نمايند. اين در حالي است که، سرمايه گذاران جزء، غالباً تفکر بلند مدت و مشخصي ندارند. از منظر سرمايه گذاران نيز توان صندوق هاي سرمايه گذاري در کسب بازده هاي اضافي نسبت به بازار سرمايه، تمايل آنها را در خريد واحدهاي سرمايه گذاري اين صندوقها بيشتر ميکند. از سوي ديگر، سرمايه گذاري از طريق صندوق هاي سرمايه گذاري، سبب خواهد شد که تصميمات تخصصي تر و بهينه تري اتخاذ شود تا از نوسانات شديد قيمت سهام در بازار سرمايه جلوگيري شود و از اين لحاظ، صندوق هاي سرمايه گذاري نقش برجسته اي در اقتصاد کشور ايفا ميکنند.
تحقيق حاضر تلاش مي کند تا مسئله نمايندگي را در قالب بررسي عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري، مورد آزمون قرار دهد. صندوق هاي سرمايه گذاري به اين دليل که مؤسسات مالي هستند که با پس انداز سرمايه گذاران و از جانب آنها اقدام به خريد و فروش و تشکيل پرتفوي مي نمايند، نقش نمايندگي روشن و بي بديلي را ايفا ميکنند. بنابراين، بررسي عملکرد اين صندوق هاي سرمايه گذاري ميتواند شواهد روشني را در راستاي نحو? ايفاي وظيفه نمايندگي و مباشرت اين واسطه هاي مالي براي مالکان و ساير استفاده کنندگان فراهم کند.
در اين فصل مباحث نظري پيرامون صندوق هاي مشترک سرمايه گذاري و پيشينه تحقيق در مورد بررسي عملکرد اين واسطه هاي مالي، آورده شده است. همچنين در اين بخش معيار هاي لازم جهت ارزيابي عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري به طور کامل تبيين شده است.در بخش مربوط به پيشينه تحقيق نيز سعي شده تا تحقيقات معتبر و مشهوري که توسط پژوشگران در زمينه بررسي عملکرد صندوق هاي سرمايه گذاري وجود دارد، آورده شود.
مروري بر ادبيات موضوع
2- 1 تاريخچه و سير تاريخي صندوق هاي مشترک سرمايه گذاري
صندوق هاي سرمايه گذاري مشترک به عنوان يک طرح سرمايه گذاري اشتراکي5 ، براي اولين بار در سال 1822 در هلند مطرح شدند. ايده اصلي اين صندوق ها ، مشارکت دادن منابع مالي به صورت دسته جمعي و در عين حال سرشکن کردن ريسک سرمايه گذاري براي سرمايه گذاران بود. اين صندوق ها، حتي براي سرمايه گذاران خرد اين امکان را فراهم ميکردند که با حداقل سرمايه، در اين صندوق ها سرمايه گذاري کنند و از امکان تنوع بخشي مناسب در سرمايه گذاري برخوردار شوند.در ظرف مدت بسيار کوتاهي اين ايده در سراسر اروپا رواج يافت و در کمتر از يک قرن حدود 500 صندوق سرمايه گذاري مشترک در اروپا تأسيس شد. اما فروپاشي بازار در سال 1922، عاملي شد تا تعداد اين صندوق ها به سرعت تقليل يابد.پس از آن زمان، کنترل و نظارت براي محافظت از منافع سرمايه گذاران در بازار صندوق هاي سرمايه گذاري، شدت گرفت و کميسيون بورس اوراق بهادار در آمريکا6 تأسيس شد. اين کميسيون با قوانين نظارتي که وضع مي نمود ، موجب شفافيت بيشتر معاملات در بازار شد و در نتيجه امکان محافظت بيشتر از سرمايه گذاري ها را در بازار صندوق هاي مشترک سرمايه گذاري را فراهم نمود.
صنعت صندوق هاي سرمايه گذاري با اين تدابير مجدداً در سال 1960 به سرعت رونق يافت.در آن زمان، بالاترين منافع به سرمايه گذاران از طريق سرمايه گذاري در سهام صندوق هاي با سود سرمايه بالا7 که به صندوق هاي رشدي8 معروف هستند،تخصيص يافت.در پايان دهه 1960، بار ديگر بازار دچار رکود گشت و اين رکود به صنعت صندوق هاي سرمايه گذاري نيز سرايت پيدا کرد و وجوه و سرمايه ها به سرعت از بازار خارج شدند.بعد از اين رکود، سرمايه گذاران يک بار ديگر مجبور شدند به بازار اعتماد کنند. در دهه 80 و 90 ، صندوق هاي سرمايه گذاري با الگويي متفاوت، توانستند تنوع بيشتري در پرتفوي ها ايجاد نمايند.در اين زمان بازار ، سرمايه گذاران را بيشتر و بيشتر ، جذب کرد تا



قیمت: تومان


پاسخ دهید